揭开葛兰的“真面目”
出品 | 妙投APP作者 | 王路泰头图 | 美剧《亿万》在国内的公募基金经理中，很少有一位像葛兰一样备受争议。她管理的明星基金中欧医疗健康混合A从2019年开始收益飙升，到2021年中，最高收益接近350%。伴随着收益的增长，基金的管理规模也从2019年初的9亿多增长到了最高近300亿。2021年中之后，这只基金就开始了持续下跌，目前基金的净值已经跌到了2019年10月份的水平，这也就意味着在葛兰走红之后追入的基民都受到了不小的损失。愤怒、责骂随之而来，曾经的“兰兰”又变成了“葛大妈”。然而，2023年，中欧医疗健康混合A这只基金的业绩表现并不理想，全年的净值跌幅达到了20.95%，落在了全市场同类基金的后三分之一。葛兰已经“泯然众人矣”。而持有这只基金的投资者更惨。这只基金2023年初的时候份额达到了125.82亿份的高位，到2023年底降到了118.09亿份，降幅仅有6.14%，这也就意味着大概有九成的基民2023年遭受了20%以上的下跌。当季度持有该股票记为1（红色），不持有记为0正可谓其兴也勃焉，其亡也忽焉。我们无意于讨论葛兰与基民的恩怨情仇。但是对于基金投资者来说，分析葛兰所管理基金的兴起和衰落的原因却对后续的基金投资有着重要的参考价值。而对于诸多有志于长期从事医药行业投资的投资人来说，葛兰这位明星基金经理对医药行业发展趋势的分析和投资机会的判断仍有重要的借鉴意义。葛兰的兴衰都取决于“茅指数”的表现复盘葛兰的兴衰周期，拥抱茅指数并坚定加仓是她快速兴起的根本原因，而茅指数随后几年的下跌又把葛兰的基金拖入了谷底。三年间，中欧医疗健康混合A的跌幅甚至远超过同期沪深300和茅指数的表现，葛兰的基金并没有表现出应对市场变化的能力，可以说是“一条道走到黑”。实际上，二级市场的风格从来不是一成不变的，近二十年间，市场风格曾经发生过几次重大的变化。顺应了市场风格的投资人就会赚得盆满钵满，而没有踏准市场节奏的人难免亏得一塌糊涂。基金经理们也是踏着市场的风格节奏，不断参演城头变幻大王旗的戏码。2005年到2010年间，炙手可热的是投资周期股的基金经理们；2010年到2015年，消费电子产业爆发，轮到擅长TMT成长股投资的基金经理如日中天。葛兰则崛起于2016年-2020年这个时间段。这一时期刚好消费电子带来的成长红利消退，经济增速逐步回落。这一时期的特征是，企业间的分化开始加大。龙头公司凭借品牌、管理、人才和渠道等各方面优势增强了自身的竞争力，获得了持续稳定的增长，资本市场开始给这种确定性以高溢价。外资对这类股票也有偏爱，更是加强了龙头股受益的行情。葛兰及其背后的中欧基金就是这波行情的受益者，同样受益的还包括重仓消费股而声名鹊起的易方达张坤以及重仓半导体的诺安基金蔡嵩松等一众赛道股基金经理。内外资加持下大A走出了“茅指数”和“宁组合”行情。白酒、新能源车、光伏、医药这些热门领域的白马股成了投资者的心头好。最终这波行情在美联储应对新冠疫情的史无前例大放水后走向了终结。随着市场风格的转变，茅宁行情的衰落，这类基金的高光时刻也就过去了。过去三年间，虽然茅宁指数表现不佳，但是低估值的红利股票的表现却非常亮眼，最典型的是中国神华，三年间涨幅接近三倍。总之，没有核心资产的时代，只有时代的核心资产。能把握时代的大趋势并辅助以灵活的投资方式，就能取得丰硕的回报。这一点在葛兰身上体现得淋漓尽致。中欧医疗健康混合A的管理规模在在2018年底才仅仅9.14亿，2019年底变成了20.28亿，到了2022年底，基金规模飙升到了近300亿。作为一只公募基金，管理费收益是基金公司和基金经理收入的根本，近30倍的管理规模扩张为中欧基金带来了丰厚的管理费。而且葛兰一度还是“高产”基金经理，名下管理的基金也非常多。2021年之后高位申购基金的投资人，此刻恐怕已然亏损累累，但是这并不会影响到基金公司赚钱。明星产品和明星基金的财富效应尽在于此。而留给二级市场的，除了诸多损失惨重的投资人，还有写在投资学教材中可供后人研究的案例。站在现在这个时点来复盘葛兰的兴起，我们认为她的成功在于两点：一是坚定拥抱茅指数；二是重视景气度变化，投资风格灵活多变。1）拥抱茅指数我们复盘了2019年至今五年间，中欧医疗健康混合A 共计20个业绩披露节点的前十大重仓股情况。在这二十个季度内，泰格医药（临床CRO龙头）、爱尔眼科（眼科龙头）、凯莱英（CDMO龙头）、药明康德（临床CRO龙头）、迈瑞医疗（医疗器械龙头）、恒瑞医药（创新药龙头）、通策医疗（牙科医疗龙头）这些细分领域的龙头公司被基金长期持有。而且中欧医疗健康混合A的持股集中度很高，前十大重仓股在整个基金中的持仓占比接近60%。从投资策略上来说，重仓坚定持有茅指数公司、管理规模增加后继续买入原有股票强化上涨趋势，葛兰的基金在2019年-2020年的上涨行情中大放异彩。2）根据景气度变化灵活调整持仓葛兰采取的是重仓细分领域龙头的投资策略，她会根据公司的景气度变化灵活调整仓位。景气度又称为景气指数，它是通过定性或定量的方法对景气水平进行分析，以便研究其变化趋势。影响景气变化的外因是宏观经济波动、上下游产业链的供应需求变动等,内因是企业的产品变动、生产能力变动、技术水平变化及价格的变化等。近年来，二级市场的投资人高度重视景气度投资的方法，主要是因为根据景气度变化来调整股票仓位的方式比较灵活，可以缩短持股周期，提高投资效率进而提升收益。我们研究了中欧医疗健康混合A最近20个季度的持仓变化情况，发现这只基金的前十大重仓股调整的频率是非常高的，基金的持股会根据景气度的变化进行灵活的调整。比如2020年新股疫情爆发后，新冠相关的医疗企业业绩大爆发，2020年第二季度，生产医疗手套的英科医疗以及注射用玻璃瓶龙头山东药玻首次出现在基金的前十大重仓股中。而英科医疗是新冠期间的大牛股，从2020年初的低位算起，涨幅最大超过40倍。这只股票在2020年Q2成为中欧医疗健康混合A的前十大重仓股并持有了三个季度，区间最大涨幅为119.7%，此后这只基金再也没重仓过该股票。同样火爆的还有CXO企业。疫情期间欧美等国医药产业链受到了影响，大量订单外包到国内来，这使得国内公司业绩快速增长。康龙化成、九洲药业、博腾股份、美迪西这些CXO企业在2021年Q1之后开始密集出现在基金的持仓里。基金持仓情况（当季度持有该股票记为1，不持有记为0）葛兰不仅追逐机会的能力很强，她对风险较为敏感，砍仓毫不犹豫。2021年第二季度之前，长春高新一直是葛兰的重仓股。当年6月之后，长春高新的核心产品生长激素陷入了集采降价的传闻中，葛兰迅速降低了仓位。自2021年Q3开始，长春高新消失在前十大重仓股中，此后再未出现过。这只股票最低跌到了仅有106元，为最高价的20%。葛兰在恒瑞的操作也是如此。2021年6月份完成的第五批国家药品集采，恒瑞医药共有8个产品受到了影响，总共影响恒瑞原有销售额44.3亿元(占比15.9%)。葛兰又是手起刀落。2021年Q2开始，恒瑞就消失在前十大重仓股中，直到2022Q3才重新买回来。这波调仓又躲过了50%以上的下跌。总结起来，依靠对茅指数风格的把控，葛兰重仓持有了医药行业中细分领域的龙头公司获取了不错的收益，并通过对行业、公司景气度的精准判断进行灵活地调仓，从而更大可能地博取收益、规避风险。站在今天的时点，分析葛兰对医药行业的观点及其基金的持仓变化对投资者做好2024年的投资仍然具有重要的借鉴意义。继续看好这些高景气赛道进入2024年一季度，美国逐步进入降息周期，利率中枢的下降对国内的股票市场是明显的利好。就医药行业自身来看，2023年的医药反腐已经进入尾声，随着国内的医疗活动逐步回归正常化，医药行业的相关公司业绩也会逐步恢复。在具体的细分领域，葛兰这位昔日的明星基金经理依然看好创新药、创新器械、消费医疗和医疗服务这些高景气赛道，这与妙投今年重点看好创新器械和中药的观点有一定的重合。1）创新药对于药品生产企业来说，创新是增长的重要驱动力。伴随人口周期与结构演变，人类疾病谱不断变化，临床急需的药品也在发生改变。2023年减重、阿尔茨海默症等领域的研发突破成为行业关注焦点，A股的相关公司都有阶段性的突出表现。随着患者临床需求的持续增长，这些公司在2024年仍会有比较好的表现。在创新性疗法方面，基因编辑、细胞治疗等前沿疗法取得进展。2023年底，美国福泰制药与瑞士基因编辑公司合作开发的CRISPR基因编辑疗法Exa-cel（商品名“Casgevy”）在英美两国获批上市。产业链上的相关公司值得持续关注。目前国内的基因治疗企业数量不多，代表性企业包括纽福斯、苏州瑞博、吉迈生物等。这些企业都处于早期阶段，尚未在A股上市，投资者难以通过二级市场投资的方式获取收益。而且基因治疗研发的成本高昂，不确定性很高，对投资者来说，具有较大的不确定性。在这些基因治疗药物的上游，还有一些从事基因治疗CRO/CDMO的企业，这类公司主要是承接中游创新药企的研发服务。由于基因治疗的研发及应用成本高昂，因而该领域的外包企业在产业链中的价值量要高于普通的化药和生物药企业。长期来看，新的药品和新的治疗方法是创新药领域需要重点关注的方向。2）创新器械创新医疗器械行业是我们2024年重点看好的一个细分领域。医疗器械行业涉及的细分品种很多，涉及到了设备、器械、高值耗材、低值耗材等多个领域，不同领域之间的差距非常大。处于起步阶段的领域不确定性大，投资的风险比较高；成熟期的领域成长空间就比较小；而成长期阶段的细分领域兼具确定性和成长性，投资性价比最高。在成长期阶段的细分领域中，投资者要重点关注国产化率比较低，未来有进口替代空间的品种。在这些领域中，国产企业通过开发创新性的产品既能享受到行业增长的机会，又能获得国产化率提高的红利。这里面包括了迈瑞医疗这样的平台型企业和惠泰医疗、心脉医疗等诸多细分领域的小而美企业。3）消费医疗消费医疗板块是医药行业中一个比较特殊的领域，医疗机构提供的这类服务虽然具备医疗属性，但是患者的消费具有很大的选择性和择期性，是医疗行为中具备消费属性的一类。因此，消费医疗行业受宏观经济景气度的影响比较大。在经济疲软、消费者信心受影响的背景下，这类具有消费属性的医疗活动也受到了影响，消费者纷纷取消或者推迟了医疗行为。2023年业绩表现最好的是下游需求最刚性的眼科医疗，而口腔和医美的情况较差。展望2024年，国内经济仍处于弱复苏的环境里，消费医疗相关公司也很难走出独立行情。所以与葛兰不同，我们并不看好今年消费医疗股的整体表现。长期来看，消费医疗行业的投资机会出现更多需要等待消费复苏逻辑的验证。4）创新药产业链创新药产业链上最具代表性的领域就是CXO，这也是过去几年牛股层出不穷的行业。但CXO公司位于创新药企业的上游，其收入来源要依靠创新药企业的订单。而创新药研发企业中存在大量的生物技术公司，这类公司处于发展的早期阶段，多数属于没有收入甚至没有产品的状况，其发展要高度依赖于从资本市场融资。目前生物医药行业全球投融资金额仍处于低位，创新药企业融资不畅也就制约了其产品的开发速度。在这样的情况下，上游的CXO企业能获得的订单数量也会受到影响。此外，从创新药企业拿到融资到反映到上游CXO企业的订单还需要半年到一年的时间间隔，所以CXO行业的底部要晚于创新药行业。CXO企业的很多大客户都是美国的跨国药企，地缘政治的风险也是2024年CXO企业所需要面临的重要风险。近期药明系的股价大跌就是这一风险的体现。今年我们对CXO企业的走势并不看好。总结起来，葛兰的中欧医疗健康混合基金所关注的这些领域中，我们对创新药/械的态度更积极，其他领域则比较悲观。那么具体到上市公司，她更看好哪些呢？加仓恒瑞和迈瑞，减仓药明康德和泰格在行业分析之外，我们重点分析了一下中欧医疗健康混合基金的前十大持仓股，我们发现与第三季度相比，第四季度这个基金在恒瑞医疗和迈瑞医疗的持仓占比在提升，药明康德和泰格医药的持仓占比在下降，变化幅度均超过1%。1）恒瑞医药恒瑞医药是国内创新药企业中的龙头公司，产品线丰富，销售能力强。创新药企业要在新药开发和销售两方面具备竞争力。恒瑞医药在抗肿瘤、手术用药、自身免疫疾病、代谢性疾病、心血管疾病等领域进行新药研发，目前已有13款自研创新药、2款合作引进创新药在国内获批上市，创新成果居行业龙头地位。2022年恒瑞的商业化人数在国内也处于第一梯队。公司通过加强对销售运营支持体系，提升销售运营效率，不断提高人均单产，2021年人均单产大幅提升至196.1万元，2022年进一步提升至204.7万元。公司此前有多个大品种仿制药已被纳入国家集采中，目前恒瑞重磅仿制药品种中还有碘佛醇、七氟烷、阿卡波糖、布托啡诺和卡泊芬净等未被纳入集采，这些产品的收入占比已经降到40%左右，预计2023年后恒瑞的整体业绩受集采影响变小。随着恒瑞对仿制药的依赖程度逐步降低，集采冲击将会逐步得到释放，公司进入创新药驱动增长的新周期。恒瑞长期的增长逻辑并没有问题。不过恒瑞医药目前的动态市盈率接近55倍，估值并不便宜，这意味着其股价的弹性不会很高。2）迈瑞医疗迈瑞医疗是国内医疗器械行业的龙头企业，目前已经成为全球领先的医疗器械以及解决方案供应商。公司主要产品覆盖三大领域：生命信息与支持、体外诊断以及医学影像。生命信息与支持产品包括监护仪、呼吸机、除颤仪等一系列用于生命信息监测与支持的仪器，以及外科腔镜摄像系统、冷光源、光学内窥镜等产品在内的微创外科系列产品；体外诊断产品包括化学发光免疫分析仪、血液细胞分析仪、生化分析仪等及相关试剂，通过人体样本（如血液、体液、组织等）的检测而获取临床诊断信息；医学影像产品包括超声诊断系统、数字X射线成像系统等。从收入占比来看，公司生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大核心业务线分别占总收入47%、32%和20%，业务分布比较均衡，对单一业务的依赖比较小。公司在北美、欧洲、亚洲、非洲、拉美等地区的约40个国家设有53家子公司，形成了全球化的研发、营销及服务网络。迈瑞多品种、全球化布局的商业模式使其能更好地应对单一市场的不确定性，保持业绩增长的稳健性，这在国内集采的大环境下显得极其重要。在医疗器械领域，迈瑞医疗是一个稳健的投资标的。这也是葛兰大比例加仓迈瑞的重要原因。最近两年，虽然市场大幅下行，迈瑞的股价一直在300元附近震荡，这也体现了投资者对其增长确定性的认可。持有葛兰的基金能回本吗？看未来，分析中欧医疗健康混合基金能否重回上涨，需要从持仓结构和估值水平来综合分析。1）持仓均衡，弹性不大这只基金持有的股票为蓝筹风格。前十大重仓股中，药明、康龙、凯莱英和泰格这些CXO企业占了四个。目前CXO行业处于低迷期，短期又面临中美贸易的不确定性，因而其股价表现不会太好。恒瑞和迈瑞是创新药械行业的龙头，受益于居民对更好医疗产品的需求和老龄化的进一步加重，属于持续看好的标的。不过这两家公司的业务体量都比较大，因而未来的业绩增速不会太高。爱尔眼科、同仁堂和华润三九分别是眼科医疗、品牌中药和中药OTC行业的龙头企业，经营稳健，长期增长的确定性高，可以应对宏观经济的短期下滑。总体来看，中欧医疗健康混合基金持仓结构比较分散，形成了一个景气度高中低都包含的组合。这使得基金可以应对单一市场的不确定性，风险比较小，但同时弹性也不会很强。此外，这些公司整体的增长速度也并不高，这意味着要赚公司业绩增长的钱并不容易。2）医药行业估值处于低位对一只基金来说，如果不能赚业绩增长的钱，就要靠估值提升来赚钱。经历了长时间的下跌，目前中证医药行业的滚动市盈率仅有22.49倍。申万生物医药指数也处于近五年的估值底部。后续随着A股市场见底回升，医药股的估值将会得到修复。基金仍能从医药股估值提升中获得收益。中证医药滚动市盈率申万生物医药指数在我们看来，对葛兰的追捧也好，质疑也罢，都是源于投资者的执念，似乎找到了一只基金或者认定了一个基金经理就可以业绩年年涨，投资一劳永逸。实际上，没有只涨不跌的股票，也没有能适应各类市场风格的基金经理，大家都是在大胆假设的基础上小心求证，致力于用最小的损失换取最大的收益。那些做得好的成了明星基金经理和明星投资人，做得差的就被市场所抛弃。本文为妙投会员专享“妙解公司”专栏中《揭开葛兰的“真面目” 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